蔚来汽车遭新加坡GIC在美起诉！财务争议与法律博弈迷雾中，香橼、恒大与德意志银行的光影映射

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摘要： 来源：市场资讯（来源：上林下夕）一家是中国新能源汽车的标杆企业，一家是管理近万亿美元资产的主权基金，这场法律对决背后是中美跨境上市公司的合规性挑战。2025年10月16日...

一者为在中国新能源汽车领域位居标杆位置的企业。另有一者乃掌管着接近万亿美元资产总量的主权基金。如此这般的这场法律层面的对决，其背后所蕴含的是中国与美国跨境进行上市交易的公司涉及到的合规性方面的挑战。

蔚来汽车在香港交易所股价暴跌，时间是2025年10月16日，暴跌幅度达8.99%，盘中更是一度跌超12%啊，创下今年4月7日以来最大单日跌幅，收盘价格6.8美元逼近了发行价格6.94美元。这场市场震荡有着个直接导火索，那便是新加坡政府投资公司也就是GIC于8月向美国纽约南区联邦法院提交的那诉讼材料被公开了。

GIC这家在全球位列第六的主权基金，指控蔚来汽车利用关联交易来虚假增加收入以及利润，以此误导投资者，进而构成证券欺诈行为，值得留意的是，这属于主权财富基金首次在美国针对中概股提起证券欺诈案件，它所具有的象征意义远远超过单一案件自身。

01 事件脉络：从做空到诉讼的升级

这场诉讼的根源能够追溯到，2022年6月美国做空机构灰熊也就是Grizzly Research发布的一份报告。这份报告首次质疑了蔚来，通过未合并的关联方武汉蔚能来夸大营收以及利润率。面对做空报告，蔚来当时迅速做出回应，称其并无依据，并且成立了由独立委员会主导的调查程序，还聘请了国际律师事务所和法证会计师事务所进行审查。2022年8月26日，蔚来发布公告称独立调查已经完成，做空报告中的相关指控均无事实依据。

就在三年之后，那份已然被澄清了的报告居然成了GIC诉讼的基础，2025年8月，GIC正式往美国纽约南区地方法院提起诉讼，把蔚来公司、蔚来公司的CEO李斌以及前CFO奉玮列为被告，GIC 在诉状里声称，蔚来借助“表面上自主”的电池资产公司蔚能获取了超过6亿美元的电池租赁收入，然而蔚来事实上控制着该公司却并未披露自身在该公司的权益。

02 诉讼核心：BaaS模式的会计争议

电池租赁服务的收入确认分歧

争议的关键要点聚焦于蔚来特有的“电池即服务”（BaaS）模式，在此种模式当中，用户能够选购不包含电池的汽车，进而转向蔚能去租赁电池。

有关GIC一项指控的核心要点是，蔚来往蔚能售卖电池之际，一次性就确认了所有尽数的收入情况，然而依据美国会计准则也就是ASC 606的规定来讲，此类相关的收入应该是随着用户逐月按照月数依次支付的租金，逐步循序渐进来进行确认的。

针对于收入确认的时点存在差异，蔚来持有这样的观点，即电池控制权在售卖给予蔚能的时候已然发生了转移，并且其所谓的“履约义务”已经完成了，所以一次性确认收入是具备合理性的，然而GIC却持有不同看法，其觉得电池租赁收入应当与用户付费的进度相互匹配，要逐步地进行确认。

蔚能成立之后，数据表明，蔚来在2020年第四季度里面，收入从28.5亿元增长到了66.4亿元，同比增幅达到了133%，财务影响显著。GIC指控道，要是按照合规的渐进方式去确认收入，蔚来当时的业绩将会被大幅削弱。

另一个关键争议点是蔚来对蔚能的实际控制程度。

GIC拿出证据显示，虽说蔚来仅仅持有蔚能百分之十九点八四的股份，这恰好低于有可能引发控制推定的百分之二十门槛，然而却借由多种途径施行实质控制。

蔚能的所有业务依靠蔚来，电池种类、数目乃至于租金定价都是蔚来来定夺。

经应收账款以及担保，蔚来对蔚能成功达成55%的实际经济利益掌控。，。

蔚能的关键岗位由蔚来员工兼任。

03 法律框架：长臂管辖与证券欺诈

美国长臂管辖权的适用

这件案子存在着一个关键的特性，此特性聚焦于美国法院针对海外上市企业所具备的管辖权这一问题。美国的证券法施行“长臂管辖”这样的原则，只要公司的证券于美国的交易所上市，那么美国法院就对相关的证券欺诈诉讼拥有管辖权。

蔚来是于纽约证券交易所上市的公司，它需要依照美国证券法里关于财务披露以及公司治理的规定，所以，即便GIC属于新加坡基金，起诉的对象是中国公司，依旧能够在美国法院提起诉讼。

证券欺诈的构成要件

按照美国《1934年证券交易法》第10(b)条，以及SEC Rule 10b-5，证券欺诈要满足如下要素：

重大不实之陈述呢，或者遗漏的情况哦：便是被告它于披露信息这个方面的时候呀，存在着重大虚假的陈述之举咯，还是遗漏了非常重要事实的那种情状哈。

故意：被告具有欺骗、操纵或欺诈的意图。

信赖：投资者基于不实陈述做出了投资决策。

损失因果关系：投资者的损失与不实陈述有直接因果关系。

新加坡政府投资有限公司在诉状里头宣称，它于二零二零年八月十一日到二零二二年七月十一日这段时间买入了蔚来的股份，这完全是依靠蔚来所披露的财务数据，然而蔚来却透过虚增收入以及利润的方式去误导投资者，最终致使新加坡政府投资有限公司遭受了“巨大损失”。

04 蔚来高管回应：旧事重提的炒作？

蔚来多位高管以及知情人士一众人等，在 10 月 16 日那一天面对所迎来的诉讼这一情况，快速且毅然地作出了回应，他们所表达的核心论点呈现出高度一致的态势，此核心论点即为：此次诉讼属于“旧事再一次被提及”。

一位没有透露姓名的蔚来汽车高管，朝着媒体表达说：“这实际是几年之前灰熊进行做空行为的后续情况，然而却不清楚在最近这段时间里，究竟是因为什么缘故，会有人去炒作这一事情。” 蔚来方面相关的人士着重表明了，此案件并非是依据蔚来在近期的经营动态所产生的，而是源自于2022年6月的时候，做空机构灰熊针对蔚来所做出的不符合实际情况的指控。

蔚来方面多次提到，公司在2022年8月26日那次就发布了公告，宣告完成了针对做空报告所做的独立内部审查，这个审查是由公司独立委员会去主导的，并且有两家第三方专业机构来协助，其中一家是国际律师事务所，另一家是法务会计师事务所，审查得出的结论是，做空报告里所有的指控都是没有事实根据的，全部都是不成立的。

对于SEC所提出的问询，蔚来已然依照要求递交了回复说明，在此之后，SEC针对此事项并未采取更进一步的行动。蔚来方面依据此情形着重表明，公司“一直以来都严格遵循三地上市的合规以及企业治理要求”。

05 市场与机构的不同声音

多家曾经对类似质疑表达过不同看法的国际金融机构，即便面临诉讼，在灰熊报告发布之后，像德意志银行、摩根士丹利、JP摩根、大和资本等机构，都相继发布了报告，这些报告并不支持灰熊的结论，其中德意志银行的研究报告明确讲表示，灰熊对蔚来电池资产管理业务的担忧根本没有依据，其商业模式的元素被严重误解，花旗银行在报告里也指出，BaaS模式以及向蔚能销售电池包的相关收入确认，已经在港交所上市过程中进行了尽职调查，并且对财务报表进行定期审计。需指出的是，香橼当年发布做空恒大报告，德意志银行予以支持，花旗银行也予以支持，JP摩根同样予以支持，瑞银也给予了支持，高盛也给予了支持，瑞信也给予了支持。

2020年11月13日，香橼（Citron Research）发布针对蔚来（NIO）的报告，彼时蔚来汽车股价高涨，处于历史股价最高点，该报告对其提出强烈看空，此引发了市场里广泛的关注。报告主要是围绕着估值过高，市场竞争存在压力，以及投资者结构具有投机性而展开的。报告表明，蔚来那时估值达成未来十二个月销售额的十七至十八倍，然而特斯拉的估值仅仅是九倍，蔚来的相对估值是特斯拉的两倍，可是其于中国新能源汽车市场的份额仅仅为百分之三，同一时期特斯拉在中国的销量是蔚来的两倍还要多。香橼觉得，特斯拉Model Y在中国有可能降价至二十七万五千元人民币，会直接对蔚来EC6以及ES6的销售前景产生冲击。除此之外，香橼指责蔚来投资者里头有好多投机的，其股价上升的动力是源于轧空行情并非基本面，所以断定蔚来股价应该“腰斩”到25美元。报告公布之后，蔚来股价当天从盘中高点往下跌了超过16%，还使得理想汽车、小鹏汽车等中概新能源股一块儿往下跌。

香橼此次做空，有着和往次不一样的情况，此次与2012年做空恒大地产的模式方面存在仿若相似的情况，可是呢，最终的结局呈现出全然不同的态势。在恒大的那个案例情形里，当时香橼指控恒大存在财务欺诈方面的状况，还有表外负债等难题以及虚假披露等相关问题，如此这般的情况致使恒大股价在单日出现暴跌，暴跌幅度接近20%。然而，恒大很快地迅速采取了反击的相关措施，这一系列措施涵盖发布澄清公告举动，还包括召开全球电话会议行为，并获取了德意志银行、花旗、美银美林等九家国际投行给予的公开支持，这些机构纷纷都发布了报告，这些报告去驳斥香橼的指控，着重强调香橼“不了解中国房地产行业实际情况” 。最终，香港证监会判定，香橼创始人安德鲁·莱福特，披露了虚假信息，为此对其处以罚款，并禁止其在5年内进入香港市场。

比较两次事件，香橼针对蔚来的做空着重于市场竞争和估值合理性方面，然而对恒大的指控却是指向财务数据真实性内容蔚来遭遇做空后没有马上公开进行回应，可是恒大凭借积极反击以及机构支持稳定了市场信心。德意志银行在蔚来事件里虽被香橼拿来引用以证实特斯拉降价风险，不过其实际观点觉得这种竞争 merely 是“暂时逆风”，并非完整看空蔚来这件事儿。这显示出做空机构的报告影响力不但取决于内容可信度，而且与被狙击企业的回应策略以及机构支持力度紧要相关。

德意志银行，也就是德银，于不同时间点，处于不同背景下时，对蔚来公司发布过积极报告，或给予过支持，同时，对恒大公司也是如此，然而，这两家公司在性质方面、背景层面以及现状情形上，存在着显著差异。

下表格能更清晰地展示具体情况：

拿对比维度来说对蔚来（NIO）所给予的支持，相较于对恒大（Evergrande）给予的支持。

支持形式

开展发布研究报告这一行为，对其赋予“买入”或者“增持”这样的投资评级，同时给出目标价。

在历史进程当中，曾有过这样的情况，即作为战略投资者去参与早期的融资活动，并且还发布过表达看好之意的研究报告。

主要背景与理由

鉴于蔚来的基本面出现改善情况，比如销量由此创新高，其自由现金流转为正值，毛利率实现提升，新品牌乐道展现出增长潜力等。

早期，像在2006年的时候，是以投资者的身份去参与的，这是源自于对中国房地产市场持有看好的态度。后期呢，发布报告主要是依据恒大当时的销售业绩，还有土地储备情况。

德银扮演的角色

资本市场的分析方。其报告是向投资者提供的专业投资建议。

兼具双重角色，其一为早期的直接财务投资者，其二是后期的市场分析机构。

当前状态与性质

连续不断且当下处于有效的状态。德意志银行对于蔚来汽车给出看好的评级，是依照其最近时期的财务方面所呈现的表现以及业务向前推进的情形，是针对当下发展态势作出的认可。

针对恒大，德银在其暴雷危机多年之前，就有过直接投资以及乐观报告，然而那既具有历史性，又已然过时，毕竟自2021年恒大出现严重债务危机后，整体情况已经发生了根本性的改变。

德意志银行的确曾有过同时跟蔚来以及恒大存在关联的情况，然而二者性质全然各异，对于蔚来的支持处于当下正在进行的状态，是依据其良好的业务表现而做出的持续性投资评级行为，对恒大的支持多数属于过去发生的状况，其中涵盖早期的直接投资以及危机来临前表现出乐观态度的报告动作，而这些信息已然无法体现恒大出现暴雷情况之后的当前现状，可是这种能够引发联想的联系本身极有可能致使部分资本市场相关人士信心缺失不足倒也在情理之中，这也算是解释了出现暴跌现象的部分缘由。

蔚来股价关键节点回顾表

时间点股价表现（美股）主要原因与背景

2018年9月

发行价 6.26美元

蔚来正式在纽交所上市。

2019年

一度跌至历史低点 1.19美元

面对现金流出现危机，车辆遭遇召回情况，还有巨额呈现亏损等诸多挑战，市场信心遭受严重挫折。

2020年11月13日

香橼发布那份被称作做空报告的当日，股价由处于高点的54.2美元开始，急速地向下猛然滑落，那最深之时的跌幅超过了30%，最后收盘的时候下跌幅度为7.74%，。

香橼发布了一份做空报告，此报告认为，在当时，蔚来的相对估值呢，是特斯拉的两倍，并且存在着严重的泡沫情况，基于这种情况，香橼还将蔚来的目标价设定为25美元。那这份报告的主要依据又是什么？其依据是，特斯拉Model Y即将出现的这个降价预期，将会直接对蔚来的主力车型去产生冲击。

2020年11月24日

股价快速反弹并创下当时的历史新高 55.70美元

市场情绪很快就回暖了，做空报告所产生的影响被消化掉了。投资者对于中国新能源汽车市场的长远前景，以及蔚来在当时的销量增长表现（2020年10月交付量刚突破5000辆）呈现出乐观态度。

2021年初

达到历史最高点 62.84美元

全球新能源汽车板块受到狂热追捧，市场情绪高涨。

2022年 - 2024年

进入长期下行通道

全球流动性收紧、行业竞争白热化、公司持续亏损。

2025年4月

港股股价跌至冰点，总市值不足600亿港元

此刻正处于产品切换的那段空窗时期，销量并未达到预先期待的情况，并且还叠加了一季度财报呈现出的表现不太好的状况。

2025年7-8月

港股股价从低点反弹约80%

乐道L90宣告上市，进而获得了市场方面的关注，而全新ES8以更具竞争力的价格予以发布，使得外界能够看到销量得以提振的希望。

2025年10月16日

美股报价约为 6.8美元

GIC，也就是新加坡主权基金，提起了诉讼，这一消息可算是带有重大利空了，这一回它指控蔚来，在整整2020年到2022年期间，通过和关联公司蔚能进行交易，从而虚虚地增加了至少6亿美元的收入，如此这般，最终致使股价在单日出现大幅下跌。

市场呈现出表现分化的状况，虽然存在着诉讼方面的压力，然而蔚来的生产以及交付依旧在稳健地向前推进。在2025年的第三季度，该公司实现了交付87,071辆车，此数据达成了历史以来的最高纪录。截止到8月底的时候，蔚来在今年已经累计完成了交付大约16.65万辆车，与去年同期相比较，增长幅度近乎达到三成。

06 潜在影响与未来走向

若GIC胜诉，蔚来可能面临以下后果：

民事赔偿

在2020年8月起至2022年7月这个时间段内，GIC累计买入了5445万股蔚来ADS，按照股价波动情况来进行估算，其损失有可能达到5亿至20亿美元。

监管处罚

启动行政执法程序，对蔚来处以罚款，或者实施其他制裁的可能性，存在于美国证券交易委员会（SEC）那里。需要留意的是，在2022年9月的时候，美国证券交易委员会（SEC）针对蔚能相关交易的会计处理情况，向蔚来进行了问询提问。

市场信心冲击

股价下跌：诉讼消息已导致蔚来股价大幅下跌。

融资成本上升：争议可能增加蔚来未来融资的难度和成本。

品牌声誉受损：诉讼可能影响消费者对蔚来品牌的信任。

换电模式的行业影响

此案件超出于个别公司范畴之外，对中概股群体有着深远的警示作用，现阶段，有许多车企正在积极探寻新能源汽车的换电收费模式，这次诉讼的最终结果有可能会对行业关于商业模式的设计以及会计处理方式的细化产生影响。

若GIC胜诉，可能迫使车企重新审视换电模式的会计处理方式。

中概股整体面临的挑战

GIC此次所进行的诉讼，属于主权财富基金首度针对在海外上市的中国企业展开的这类诉讼，这一事件体现出了国际资本对于中概股态度的转变。

一直以来，主权财富基金被视作最为低调且稳健的投资者，它们宁可悄悄地减持，也不愿意公开发起对抗。如今，GIC选择采取法律途径，这暗示着中概股面临国际资本信任度降低的深层危机。

08 案件进展与展望

目前，GIC对蔚来提起的诉讼有了最新情况，法院下达指令，暂停了对此案的审理，时间截至2025年10月初，要等待之前美国投资者集体诉讼案件的结果。那起集体诉讼指控蔚来在2018年首次公开募股的时候，隐瞒了对江淮汽车的依赖，以及上海自建工厂计划终止的实情，该案件从2019年立案开始，至今已经持续6年了。

表格1 蔚来被美国投资者集体诉讼案

项目具体内容

案件性质

美国证券集体诉讼 (由罗斯律所发起)

起诉方

在蔚来2018年推行首次公开募股的时候，或者是在其后，一直到 2019 年 3月5日这个期间，去购买其股票的那些投资者。

被诉方

有着、蔚来公司，身为、CEO李斌，当时担任、CFO谢东萤等一众高管，还有、包括摩根士丹利、高盛在内的IPO承销商。

起诉时间

2019年

核心指控

有多方面情况存在重大虚假或误导性陈述分别是，在用于首次公开募股的文件里，对于上海自行建造工厂计划，对于持续依赖江淮汽车进行代工，那是在电动车补贴退坡这种状况下产生的风险。指控归结起来主要是两点，其一，蔚来在首次公开募股文件里暗示正于上海建造自己的制造工厂，文件当中指出上海开发其自身的制造工厂，预计会在2020年年底竣工，然而实际上并没有真正去投入建设，反而是持续依靠江淮汽车代工制造产品。其二，投资者觉得，蔚来没有充分披露政府对电动汽车补贴的减少会对其销售产生非常重大的影响。蔚来在2019年3月5日公布2018年四季度财报，该财报披露了工厂计划终止的消息，同时还表明因补贴退坡致使2019年1月和2月交付量显著下滑，之后其股价出现大幅下跌，据报道，当时股价从约10美元跌至7美元，跌幅约30%，这给投资者造成了损失。

IPO募资额

约10亿美元

承销商费用

超过4000万美元

股价影响

2019年3月5日，公布了财报，披露了相关事实，之后，股价单日跌幅超过了37% 。

起诉人数

有这样一批投资者，他们符合集体诉讼的条件，具体的人数并未被明确指出，在2023年8月的时候，这个案件得到了法院的批准，从而成为了集体诉讼。

索赔金额

诉讼寻求赔偿，具体金额待定（判决或和解确定）